阿里的AI新曲，引来更耐心的听众

1965年7月25日，鲍勃·迪伦(Bob Dylan)带着一把电吉他走上纽波特民谣音乐节的舞台，在一支电子摇滚乐队的伴奏下表演了《Maggie’s Farm》。

传统民谣听众，将其视为对木吉他，对民谣精神的背叛，台下嘘声一片。

那个晚上开始，鲍勃·迪伦台下的观众换了。当然，这似乎并不重要。

多年之后，人们更在意的是鲍勃·迪伦后来写出的一首首经典，是不是传统民谣，没那么在意。

61年后的这个夏日，阿里巴巴正在经历相似的一幕。

以营收看，阿里巴巴仍是电商巨头。从配售新股800亿港元看，全部投向AI。

显然，阿里巴巴在坚定的尝试更改自己未来的“曲风”，而当下最直接的考验就是——曾经的听众，谁还愿意留在台下，把这首新曲听下去。

8月23日，阿里巴巴宣布配售7.1亿股新股，募资800亿港元，100%投入全栈AI能力(full stack AI capabilities)，并明确提到扩充和加强AI基础设施(AI infrastructure)。

次日，周一，阿里巴巴港股大跌8.54%，报收112.5港元。

这样的股价表现，不难理解。

此前，和不少中概、恒科投资者交流过，我发现，看好阿里的资金中往往存在两种期待。

一类是传统消费股的拥趸，将阿里视为电商巨头，等待中国宏观经济复苏，希望它能享受到消费反弹的Beta，所以暂停外卖大战在内的一切开支是最大的期许。

另一类把阿里视为AI浪潮中的稳健之选。看不清终局，但相信类似阿里、腾讯这样的传统巨头凭借以往的积累，总能“坐享其成”，同样不希望过于激进的资本开支。

显然，今次阿里巴巴800亿港元的配售，同时挑战了这两种期待。尤其是配售，意味着原有股东要先承受约3.57%的每股利润摊薄和未来更大的自由现金流压力。

因此卖出并不奇怪。

卖盘之外，另一种投票也在发生。

最直接的是参与新股配售的资金。据媒体报道，本次配售整体获得接近3倍认购，主权及长线资金获配比例超过40%。

二级市场也有承接。当天阿里巴巴成交406亿港元，创下近期天量。

在股票市场，每一笔交易，都有买入者和卖出者。但值得注意的是，当日南下资金净买入21.84亿港元。至少从资金方向看，更熟悉阿里巴巴的大模型、AI应用的A股投资者，没有撤退，反而选择了净买入。

管理层也下场了。根据媒体报道：

集团主席蔡崇信、CEO吴泳铭分别出手增持合计约1.2亿港元阿里股票。蔡崇信此次买入72万股阿里巴巴港股，均价约112港元，耗资约8000万港元；吴泳铭买入35万股阿里巴巴港股，均价约111.6港元，耗资约4000万港元。两人合计增持107万股，总金额约1.2亿港元。

从以往大量的学术研究来看，上市公司高管减持有各种原因(比如改善生活)，未必是负面信号；但增持个股，往往是妥妥的利好。从周一晚上阿里巴巴美股的表现来看，美股投资者对高管增持，是视为重要利好的。

周二，阿里巴巴港股上涨1.51%，报收114.2港元，不仅重新站上配售价，也高于两人的增持价格。

而周二收盘后又一则王炸增持消息，是马云出手增持，金额超6亿港元。

周一406亿港元成交，显然不能全部视为对阿里巴巴此次配售的看好。

但把配售结构、南下资金流向和管理层增持放在一起，至少能看到一个变化：愿意承受AI长久期投入的耐心资金，

正在成为新的边际买家

。

是的，阿里巴巴当下做的事情，是用短线的巨大投入，来换取更大的长期未来。

这又要回到配售公告里的两个词。

一个是全栈AI能力(full stack AI capabilities)，另一个是AI基础设施(AI infrastructure)。

既然都以全栈相称，显然不只是要打造更强大的Qwen模型——虽然新进发布的Qwen 3.8 Max模型，能力已经登堂入室。

从阿里此前的布局来看，“全栈”，是芯片、云、模型、应用四层的相互咬合，要看懂这种“模型拉动云，云反哺芯片规模化，芯片压低模型成本，应用为整个体系再带回需求”的全栈模式，AI超维度的《谷歌高攀不上阿里了》有很深入的分析，不妨一读。

800亿港元会如何分配，公告没有披露，但阿里单独点出了扩充和强化AI基础设施。原因并不难理解：硬件快速通胀，数据中心和服务器需要今天付款，提前锁定资源，才能锁定明天的收益。

如果说“全栈”解释了阿里希望如何赚钱，那显然“基础设施”则解释了为何2026年的这个夏天，它格外需要长钱。

过去数年，阿里先后进行了五次融资。2024年主要用于偿债与回购，2025年开始投向云和国际电商，最新800亿港元则全部交给AI。如果说2025年明确还有部分投入国际电商，那么此次AI资本开支，被放到了绝对主角的位置。

然而，AI是一门面向未来，并高速发展的生意。

未来的AI利润必须足够厚，才能覆盖今天的摊薄与资本成本。

两种股东视角的分歧，也正在这里。

从一家上市公司的财报数据来看，这两者并不是非此即彼，阿里巴巴今天依然依靠电商创造大部分收入，AI投入也需要电商基本盘提供支撑。

但对不同股东，显然有其迥异的立场和视角。

今次参与配售的这批耐心资本，并非凭空出现。

2024年4月，阿里巴巴集团主席蔡崇信参加了挪威国家银行投资管理公司CEO尼古拉·坦根(Nicolai Tangen)主持的播客《In Good Company》。当时，这只全球最大的主权财富基金管理着约1.6万亿美元资产。根据挪威主权基金(NBIM)2023年底的持仓数据，它持有1.79%的阿里股份，是该基金在亚洲最大的持仓之一。

也正因此，这次播客，可以视为阿里巴巴公司主席与重要长期股东的公开对话。蔡崇信在播客上解释了阿里对AI与云的判断：自研大模型越强，越能吸引开发者在其上构建应用，进而使用阿里云的计算服务。

2024年底，挪威主权财富基金对阿里的持股比例升至2.18%；2025年底为2.07%；截至2026年6月底，为2.09%，市值约47.5亿美元(见下图)。

显然，访谈过后的两年多时间里，这只全球最大的主权财富基金不离不弃。

请注意，这场播客发生在2024年，彼时还没有2025年的“Deepseek时刻”，中国的大模型行业也没有如今那么道路坚定，但那时的阿里很早就在向长线股东解释同一件事：

AI不是电商业务之外的一次追风，而是与云计算收入紧密相连的长期投入。

本次配售，主权及长线资金获配比例超过40%，中东、欧洲和亚洲的主要主权基金均积极参与。路透社点出了里面几个优质的长钱：卡塔尔投资局（QIA）、挪威全球养老基金（Norges）以及高瓴（Hillhouse）等。

显然，耐心资本并不是在8月24日突然听见了这首新曲。

当一家上市公司在进行巨大的战略转型之时，为什么格外需要耐心资本？

最大的意义，在于让股东的验证周期与公司项目的回报周期尽量匹配。

AI基础设施，需要今天巨量的资本开支，收入和利润却要数年后兑现，且模式和路径并不那么清晰。

如果股东每个季度都要求每股营收、每股盈利数字稳健的向上爬坡，管理层就不得不反复面对短期回报与长期投入的取舍。

相反，一批更能接受长久期的股东，能让公司不必在战略转型刚开始时频繁摇摆。

当然，耐心资本并不是一张保证书。

是的，台下的听众变了，不代表台上的新曲已经成功。

1965年的那个晚上，鲍勃迪伦也不是因为换上电吉他就自动证明了自己。真正让那阵嘘声退到历史背景里的，是他后来写出的作品。

阿里同样如此。

这首AI新曲究竟好不好，显然不能靠一两天的股价回答，答案要等未来数年，阿里自己的演奏。